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　　国君海外宏观研究

　　国泰君安认为，美国不该降息却不得不降息，在市场对“再通胀”已经充分定价的今天，降息后再度出现利率上行的风险其实并不大；日本面临再度上行的通胀压力，日本央行再度选择“打太极”，应该加息却尽量不加息。

　　摘要

　　本周是美联储的议息周，也是今年的最后一次议息会议。市场在充分定价本周降息25个基点的同时，也开始为明年1月的“暂停”做准备。这也意味着本周的FOMC，鲍威尔需要向市场表达的信息很多，但对于金融市场而言，最大的问题不是“多”，而是“不确定”。在对“再通胀”已经充分定价的今天，降息后再度出现利率上行的风险，其实并不大。

　　近期，长端利率基本上收复了11月降息以来的降幅。从利率的反应来看，市场在price in两件事情，第一是明年可能的“暂停”，目前的市场预期是美联储会在明年1月暂停降息，但明年仍然会有大约3次左右的降息；第二是市场在price in美国经济的“软着陆”，这体现为短端利率上行幅度较小，即期限利差开始出现一定的走扩。

　　从市场反馈看，投资者认为短端利率更为安全，因为美联储仍然会采取降息，本周降息25个基点后，短债的吸引力会进一步提高，这也成为在年底前较为舒适的避风港。从长债而言，市场却没有信心，出于对长期通胀的担忧，投资者选择“君子不立危墙之下”，这也给了长线资金进场的机会。

　　总体而言，美国的通胀问题更显结构性，也流露出长期化的特征，未来的通胀治理更需要财政端的配合，这也会在一定程度上削弱美联储的功能性，而候任财长贝森特在未来会更加重要。鲍威尔则面临着“被边缘化”的风险。

　　9月议息会议上美联储降息50个基点，并几乎宣称对通胀取得了胜利，似乎有些“此地无银三百两”的感觉。如果美联储当时选择常规的25个基点的降息，并保持一定的谨慎论调，相信也不会面临如今的尴尬。鲍威尔不得不在本周选择降息，又不得不表态未来的路很难走（bumpy ride），同时还要避免激怒特朗普，这几乎是一场乘风破浪的生存游戏。

　　正文

　　本周是美联储的议息周，也是今年的最后一次议息会议。市场在充分定价本周降息25个基点的同时，也开始为明年1月的“暂停”做准备。这也意味着本周的FOMC，鲍威尔需要向市场表达的信息很多，但对于金融市场而言，最大的问题不是“多”，而是“不确定”。在对“再通胀”已经充分定价的今天，降息后再度出现利率上行的风险，其实并不大。

　　下面这张图，我们可以看到美债利率在9月和11月两次议息会议后的反应，我们会发现，9月降息50个基点后，美债利率出现了大幅反弹，这让市场感叹美联储降了一次假息，但11月份降息后，美债利率则出现了正常的下探，但在近期，长端利率基本上收复了11月降息以来的降幅。从利率的反应来看，市场在price in两件事情，第一是明年可能的“暂停”，目前的市场预期是美联储会在明年1月暂停降息，但明年仍然会有大约3次左右的降息；第二是市场在price in美国经济的“软着陆”，这体现为短端利率上行幅度较小，即期限利差开始出现一定的走扩。由于特朗普当选后大概率会实施较为宽松的财政政策，因此市场对于经济有一定的憧憬、并对通胀有一些担忧，都是正常的反馈。

　　从市场的反馈来看，投资者认为短端利率更为安全，因为美联储仍然会采取降息，本周降息25个基点后，短债的吸引力会进一步提高，这也成为在年底前较为舒适的避风港。从长债而言，市场却没有信心，出于对长期通胀的担忧，投资者选择“君子不立危墙之下”，这事实上也给了真正的长线资金进场的机会。从这个角度而言，短债更加安全，长债更显博弈，是短期内美债市场的特点。

　　市场当然会关注鲍威尔在本周的发言，同时会更加关心他与特朗普之间的关系。相信这会是一次非常有意思的新闻发布会，鲍威尔会强调未来的通胀上行风险，但另一方面也需要管理他与特朗普之间的关系。总体而言，美国的通胀问题更显结构性，也流露出长期化的特征，未来的通胀治理更需要财政端的配合，这也会在一定程度上削弱美联储的功能性，而候任财长贝森特在未来会更加重要。鲍威尔则面临着“被边缘化”的风险。

　　从这个角度而言，9月议息会议上美联储降息50个基点，并几乎宣称对通胀取得了胜利，似乎有些“此地无银三百两”的感觉。如果美联储当时选择常规的25个基点的降息，并保持一定的谨慎论调，相信也不会面临如今的尴尬。鲍威尔不得不在本周选择降息，又不得不表态未来的路很难走（bumpy ride），同时还要避免激怒特朗普，这几乎是一场乘风破浪的生存游戏。

　　与此同时，日本央行在本周的议息，几乎可以确定为按兵不动。面临再度上行的通胀压力，日本央行再度选择“打太极”，既告诉市场未来会加息，也想方设法避免迅速加息。这意味着本月的议息会议，大概率又会是一次“鸡同鸭讲”，日元汇率也可能面临一定的波动。但对于日本央行而言，日本经济相对良好的基本面表现，意味着其在货币政策上的腾挪空间相对较大。此外，市场更加关注美联储和鲍威尔，其实也给了植田和男较大的运作空间。

　　欧洲方面的情况则较为凌乱。上周，欧洲央行已经率先公布将关键存款利率、主要再融资和边际贷款利率下调25个基点，为连续第三次降息。值得注意的是，欧央行在货币政策声明中删除了需要维持利率“在必要的时间内保持充分限制性”以确保通胀下行路径的说法，改为“将遵循依赖数据和逐次会议的方式来确定合适的货币政策立场”。从通胀的角度考虑，虽然欧元区通胀有所下降，但是仍处于相对高位，欧央行此番调整货币政策表态略显冒进，但是考虑到德国经济持续疲软、法国政坛动荡以及特朗普2.0时代可能带来的贸易冲击，欧洲央行已经将今明两年GDP增速预期，分别下调0.1个百分点和0.2个百分点至0.7%、1.1%，从这个角度或许更容易理解欧洲央行态度的转变，目前市场也预期欧洲央行在2025年中之间的议息会议中会连续降息。

　　总结一下，美国不该降息却不得不降息，日本应该加息却尽量不加息，欧洲可能不应该降息，却像祥林嫂般不断诉说自己的不幸。